文|新消费财研社

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近日， 水井坊交出了年中成绩单 ，归母净利润创下5年来最低水平。

新消费财研社观察财报数据发现，虽然水井坊中期业绩 下滑严重 ， 但实际上其二 季度 业绩增速已较去年大幅提升。不过，二季度 一向 是白酒传统的销售淡季， 对于全年的 业绩贡献比例十分有限。

在白酒行业库存高企的当下 ， 茅台、五粮液等高端品牌也都在加速渠道下沉的脚步，高端白酒 市场 “厮杀”日益激烈。而 水井坊要在充满挑战的高端市场中杀出重围，确实不是一件易事。

与此同时， 水井坊近几年 业绩不佳、 高管频繁更换 。 流水式的人事变动，也让本就面临外部 压力 的水井坊， 也面临着 管理 和战略变化所带来的挑战。

营收净利 “ 两翼 ” 齐跌

存货达 25.75亿元 创下新高

被誉为“中国白酒第一坊”的水井坊 率先 披露 了 半年报 。

报告显示 ， 水井坊上半年实现营收15.27亿元，营收同比下降了26.38%，净利润同比下降了45.15%，这样的跌幅已经近乎 “ 腰斩 ” ，净利润也达到 了近五年来的最低 水平 。

水井坊财报截图

2023年以来， 在多重因素影响下， 白酒行业面临着较大挑战 。 居民消费减少和消费降级的冲击，使得白酒市场库存高企，而这也进一步影响了价值链的稳定和经销商的获利水平，最终导致终端市场竞争加剧。

业绩不佳也导致 水井坊 股价从去年年底一路下滑，直到进入今年7月以后才有小幅回升，截至到8月5日报收仅有72.67元/股 。 和水井坊2021年的最高点159.09元/股相比，也是跌到了腰斩的境地， 这也 导致水井坊市值蒸发 超过4 00 亿元 。

对于中期营收净利双跌的情况， 水井坊 在财报中解释称， 由于今年第一季度业绩不佳，春节期间的销售不及公司预期，水井坊为了降低库存，稳定自身的价值链，主动减少了后面这段时间的出货量，这才导致了整个上半年业绩的大幅下降。

从数据上来看， 今年 一季度水井坊营收为8.53亿元， 同比下降了39.69% ； 净利润为1.59亿元，同比下降了56.02%。 到了 第二季度，水井坊的业绩确实有所 好转， 其中营收为6.73亿元，同比增长了2.22%，而净利润为0.43亿元，同比增长了508.87%。

不过，水井坊二季度净利润大幅增长，也有很大一部分原因是去年同期基数较小。水井坊 预计下半年从第三季度开始营业收入恢复双位数成长，2023 年全年公司预期净利润与营业收入同比 2022 年保持增长。

在 白酒行业分析师蔡学飞 看来 ，水井坊 半年报 业绩真实 的 反映 了 白酒行业遇到的 阶段性 困难。 这个数据更多 是企业主动控速的结果，目的是为了加快去库存，恢复渠道弹性与市场销售信心而做的妥协。

水井坊称， 二季度以来经销商库存回到健康水平，门店库存也显著减少，恢复正常水平，基本符合公司预期 。

而 实际上，虽然水井坊一直在力求去库存化，但是综合整个2023年上半年来看，水井坊的存货同比还是增长了11%，达到了25.75亿元，创下了 近年 新高。

融不进的 高端白酒圈

近年来，随着我国居民消费结构的升级， 白酒 高端化、次高端化 成为发展趋势 ，水井坊 也是 向高端酒发起冲击的酒企之一 。

目前 ， 水井坊的产品 结构 主要分为高档酒与中档酒。其中，高档酒以水井坊典藏、元明清、菁翠、井台等为代表；中档酒以天号陈、系列酒为代表。

在 水井坊的白酒产品营收中，高档酒收入占比 颇高 ，近年一直 达到 90%以上。 而高端酒营收下滑，也导致了水井坊 整体 业绩的下跌。

不过， 高端酒“内卷” 也愈发激烈 ，为了和 茅台、五粮液等传统名酒 以及越来越多布局高端化白酒市场的品牌抗衡 ， 水井坊 近年来投入了大笔的销售费用，以提升品牌知名度，塑造自身高端化标签。

财报数据显示 ， 水井坊在2023年上半年的销售费用为5.492亿元，占总成本的42%，销售费率为35.97%。 在 去年同期，水井坊的销售费用甚至超过了今年，达到6.956亿元，占总成本的40.8%，销售费率为33.55%。 2020 年- 2022 年间 ，水井坊销售费用 总额 高达 33.47亿元。

然而，高额的营销费 并不意味着销量 也能大幅 提升 。新消费财研社了解到，水井坊 元明清系列定价远超飞天茅台， 在市场上鲜少有人问津 ；52度的水井坊典藏，官方指导价为1399元/瓶，直接对标第八代五粮液；水井坊菁翠，官方指导价高达1999元/瓶，销量也一般。

今年上半年，水井坊的高端白酒产品实现营收14.29亿元，同比下降27.95%，毛利率为84.08%，同比下降1.15% 。 中档酒类产品收入0.86亿元，同比增长40.67%，毛利率却同比下降3.76%。

对此，香颂资本董事沈萌表示，水井坊曾是全兴酒业的高端定位产品，在被帝亚吉欧收购后，帝亚吉欧结合自己在世界范围内营销高端品牌的经验，仍将水井坊视作高端白酒品牌推进。 然而中国白酒的高端化与国外烈酒市场不同，重心并不在于营销，而是品牌价值积累，目前具有高端属性的白酒几乎都具有长时间的口碑与品质积累，所以水井坊希望通过复制国外烈酒营销的策略，不适合中国白酒市场的运行模式。

品牌价值 不足以支撑高价 定位 ，水井坊 中高端产品“ 价格倒挂 ” 现象也因此随之出现。

新消费财研社发现， 水井坊的井台（52度500ml）在公司官网上 的 建议零售价为808元，而在淘宝天猫超市上标价为750元，折后 售价为 605元；同样 这 款产品，在水井坊京东自营旗舰店售价只有550元。不仅是这一款 产品 ，水井坊的其他 单品 也存在价格倒挂的情况。

在水井坊一直所追求的高端化道路上，旗下高端酒却在市场中反响平平、价格倒挂。 对此，有 业 内人士 分析 认为， 水井坊 10年换了6任总经理 ， 主要负责人更换频率偏高， 而且 其中多数是洋人， 在中国白酒市场可能会“ 水土不服 ”。另外， 水井坊的高端化主要依赖广告投放，销售费率居高不下，但并没有成功占领消费者心智。

十年更换六任总经理

洋高管治下“水土不服”魔咒 难解 ？

正如上文分析， 水井坊的背后是国际烈酒巨头帝亚吉欧，而帝亚吉欧所采用的营销思路和策略 在 中国 白酒市场并不一定适用。

从近年的业绩情况看， 水井坊 于2 013 年 被帝亚吉欧收购后， 名没能 借 其 东风 发展壮大、提升业绩和品牌知名度 ，反而似乎因被外资收购而“水土不服”。

公开 资料显示，自2006年帝亚吉欧开始逐步收购掌控水井坊开始， 多名“ 洋高管 ” 便随着外资的进入而成为水井坊的掌舵人。

2010年，柯明思成为了水井坊的首位外籍总经理 。 在其任职期间，水井坊的业绩开始走低。后来 ， 第二位外籍总经理大米的到来 也没能改变公司经营情况 ，水井坊依然连续两年亏损，甚至 一度 面临退市风险 。 直到2015年，水井坊才重新开始盈利。

2020年， 朱镇豪 掌舵水井坊 。这一年水井坊业绩 继续下滑 ，实现营收30.05亿元，同比下降15.06%，净利润是7.31亿元，同比下降11.49%。不过 ，在 2021 年水井坊的营收和净利润实现了超过50%的增长 。但到了 2022年上半年，水井坊又陷入了增收不增利的困境之中。

可以看到，核心管理层频繁更迭 、以及 外籍高管 的“水土不服”，对水井坊业绩的影响是巨大的。

今年2月朱镇豪离职后，出身帝亚吉欧的英国人艾恩华成为了水井坊的代总经理。

据悉， 艾恩华虽然工作经验丰富，但是并没有白酒行业背景 。 虽然艾恩华曾现身在股东大会上做出承诺，表示争取下半年实现双位数增长，然而这位新的洋高管能否破除水井坊“水土不服”的魔咒， 实现公司业绩目标， 确实 也要打上一个问号。

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